本文由复星恒利证券有限公司研究部出品作者：StevenAu
一、基本资料及评分
赛生药业是拥有产品开发和商业化集成平台的生物制药公司，专注于国内一些最大且发展迅速的存在重大未满足需求的治疗领域具有强增长潜力的治疗领域，主要包括肿瘤和重症感染。德福资本是公司的单一最大股东。截至年上半年，德福资本在公司已发行股本总额中拥有约35.14%的权益。
根据弗若斯特沙利文，肿瘤是中国医药市场增长最快的主要治疗领域，-年的年复合增长率为13.5%，预计-年的年复合增长率为15%，预期到年肿瘤领域仍为中国最大的治疗领域，市场规模达人民币亿，占国内医药市场总规模的16.5%。
公司主要收入来源为产品销售，目前赛生拥有9款已上市产品，其中自有产品日达仙占收入的主要部分，在过往十几年发展中，日达仙已因其对SARS及COVID-19的疗效得到证实而获得医生和患者的认可，得到良好的市场口碑。公司亦为业务合作伙伴推广产品，同时自销售授权引入DCBead（20年4月已暂停合作）、安其思（预计20年Q4开始产生收入）作为其他收入来源。
我们对赛生给出的估值区间分别为.5亿及.0亿港元，因此目前上市市值已大致反映其现估值范围之价值。
二、恒利观点
1、投资亮点：
公司核心产品日达仙(胸腺法新)近五年市场份额逐年提升，年在新冠疫情下销售额大增。日达仙为赛生自有产品，于年在中国市场获批,是日达仙是首个品牌胸腺法新药物，作为一种免疫应答调节剂已在治疗病*性感染中应用多年，主要用于治疗肝炎，某些类型的癌症和作为疫苗佐剂使用。按收入计，从年到年，日达仙的销售额分别占国内胸腺法新市场的44.1%、46.8%、50.8%、51.4%及57.5%，市场份额逐年上升；按批发销售量计，日达仙占据国内通过药店销售市场渠道84%的份额，在药店销售渠道占主导地位。值得注意的是，日达仙在年新冠疫情下销售额大增，日达仙在去年首6个月的销售额增长按年41.4%至10亿元人民币，同时日达仙被国家卫健委及国家中医药管理局发布的新型冠状病*感染的肺炎重症和危重症病例诊疗方案。但去年第三季其销售额同比下跌0.8%至3.2亿元人民币，因为去年下半年开始新冠疫情有所改善。于年以及年的前9个月，销售日达仙所得收入分别占公司总收入的约79.0%及83.7%。
从行业来看，整体胸腺激素市场呈下降趋势，只有胸腺法新的市场规模有所提升，按药房及医疗机构的收入计，国内胸腺法新的市场规模从年的21亿人民币提升至年的24亿人民币，占整体胸腺激素市场份额由35%提升至51.1%，预计未来五年的年复合增长率为13.9%，即年国内胸腺法市场规模可增至46亿人民币，预期占国内胸腺激素整体市场的88.5%，到年有望占据国内整个胸腺激素市场。在销售渠道方面，年胸腺法新在药店渠道的销售收入为人民币8.3亿，近五年的年复合增长率为67%，占总销售收入渠道的34.8%，未来五年有望成为国内胸腺法新的主要销售渠道，预计年胸腺法新在国内药店的销售收入达人民币24.7亿，占销售总额的54.1%，日达仙目前已占药店渠道84%的份额，其在药店渠道的销售增长空间有望进一步扩大。
同时，通过对上市产品进行有效的生命周期管理以维持强劲的收入增长及稳健的现金流量。公司在日达仙上，正在进行临床研究，以扩大其在肿瘤、重症感染、疫苗及其他治疗领域的临床应用。这包括：（1）研究日达仙与PD-1或PD-L1抑制剂治疗胃癌的潜在联用治疗；研究日达仙与创新的抗癌小分子药物的潜在联用治疗以补充化疗;及研究日达仙于治疗肝癌及肺癌方面的潜在临床应用；（2）以研究日达仙对新冠病*的潜在治疗效果;在美国开展胸腺肽α1「(Tα1」)对预防老年肾透析患者的新冠病*之感染和治疗新冠病*的重型患者的作用的研究;开展有关日达仙对脓*症适应症潜在扩展的研究;及日达仙对相关慢加急性肝衰竭(ACLF)的潜在治疗的研究;（3）与当地疾控中心合作，于中国开展真实世界研究以评估日达仙作为新冠病*疫苗佐剂的治疗效果，及进行国际临床研究项目，以发现Tα1对癌症的免疫调节作用;及与国际研究人员进行研究，探讨日达仙对囊性纤维化的潜在影响。
国药为主要分销商。赛生在中国通过向国药集团销售日达仙获得收益，国药集团于过去约十年是公司在中国的日达仙独家进口商及分销商。而在年及年的首9个月，公司的最大客户(国药集团于其中持有50%以上股本权益)作出的销售额占赛生销售总额的约71.6%及79.8%。公司亦通过其合同生产商（CMO）合作伙伴PatheonItalia生产日达仙，自年起，一直与其在生产和供应协议项下合作，该协议每两年自动续期。截至年9月30日，国药集团的日达仙分销网络覆盖中国约1,医院、约1,医院、约个药房及约3,家其他医疗机构。再者，公司为业务合作伙伴销售推广产品的分销网络已涵盖中国约1,医院、约2,医院、约个药房及约1,家其他医疗机构，并已建立一支由名人员组成的销售及营销团队。
采用了Go-To-Patient(‘GTP’)模式。该医院外的医患沟通，亦可增进公司销售渠道的多元化及对患者的直接接触。为丰富公司的销售渠道及通过药房促进日达仙向患者的销售，赛生于年开始与国药集团合作试行GTP平台，自医院扩展至药房，提高了日达仙对患者的可及性。赛生自年开始通过该平台产生销售额。在年及去年首9个月，公司通过GTP模式产生的销量分别占日达仙总销量的30%以上及50%以上，意味着通过药房提高了日达仙对患者的可及性。
通过和多家跨国大药企合作打造丰富产品管线，重点布局肿瘤和重症感染两大领域。从诺华授权引入的唑来膦酸（择泰）和从TheMedicinesCo.授权引入的比伐卢定（安其思），通过与百特（Baxter）、辉瑞（Pfizer）等大型医药公司合作，说明其肿瘤产品在中国商业化并推向市场。
唑来膦酸适用于治疗多发性骨髓瘤患者及已发生骨转移的实体瘤患者，以及恶性高钙血症。年，按销售收入计，中国骨转移药物市场达人民币13亿元，预计将于年达人民币31亿元，年复合增长率为19.1%。年，公司的择泰（通过诺华）在中国的销售收入为人民币2.1亿元，在中国的骨转移市场位列第三，市场份额为15.9%。作为第三代二磷酸盐，唑来膦酸（择泰）较第一代及第二代二磷酸盐药物具有最高的相对效力，更能选择性地抑制骨吸收。
另外，安其思用作抗凝剂，用于接受经皮冠状动脉介入治疗（PCI）的患者，其中包括患有肝素诱导的血小板减少和血栓形成综合征的患者。由于人口老龄化、冠心病患者数量增加，加上合资格医疗机构普及性提升，PCI手术量预计继续迅速增加，从年的约1,.0千例增加至年的1,.5千例，年复合增长率为13.1%。目前，中国和其他发达国家之间PCI手术量仍有巨大差距，为PCI抗凝剂提供大量增长空间，亦表明安其思的增长潜力。
团队在制药行业拥有成功的往绩记录,德福资本为公司最大股东。核心管理团队成员平均拥有逾20年的医药行业经验，其中很大一部分曾与跨国制药公司合作，例如诺华、罗氏、强生及百时美施贵宝。公司管理团队由总裁兼首席执行官赵宏先生领导，其于医药行业拥有逾30年的工作经验，获得了丰富的领导及管理知识。在加入赛生之前，赵先生曾担任先声药业集团常务副总裁及北京诺华制药有限公司高级副总裁。部分非执行董事如李振福先生和Brandgaard先生曾任职于德福资本，前者更为德福资本的创始人,目前在赛生药业担任非执行董事兼董事长。
德福资本为公司的单一最大股东。德福资本在赛生已发行股本总额中拥有约35.1%的权益，且为公司的单一最大股东。同时公司亦得到鼎晖投资、上达资本及中银集团等投资者的大力支持。
拥有热门CD47-SIRPα的小分子肿瘤免疫疗法的大中华区权益。公司于年7月以1.2亿美元从EpicentRx公司获得靶向CD47-SIRPα的小分子肿瘤免疫疗法RRx-大中华区权益，目前正在进行针对小细胞肺癌（SCLC）适应症的3期临床试验，公司将负责产品在大中华区域的开发、产品注册和商业化。公司正在开发产品RRx-，即一种耐受性良好的下一代小分子免疫疗法，也是一种治疗各种实体瘤的潜在候选药物，是全球最早进入3期临床的CD47药物之一。RRx-可以用作单一疗法或与化疗、其他免疫疗法、放疗和靶向药物联合使用，已获得美国FDA授予的治疗小细胞肺癌、神经内分泌癌和胶质母细胞瘤孤儿药资格，以及EMA授予的治疗小细胞肺癌孤儿药资格。年3月GileadSciences斥资49亿美元收购主打开发CD47抗体的FortySeven公司，该靶点抗癌药物在全球热度较高，备受期待。
2、财务分析
在年及年首9个月，日达仙的销售额占总收入分别为79.0%及83.7%。在去年首9个月，其总收入按年增长22.7%至15.8亿元人民币，而年之总收入为同比增加21.2%至17.1亿元人民币。其去年首9个月之整体毛利率为78.2%，比年首9个月同期为77.3%，而全年为77.0%（:78.5%）。在去年首9个月，其经营费用（包括销售费用，行*费用及研发费用）占总收入为31.1%，好于年同期的36.2%及全年为39.0%（:43.3%）。在去年首9个月，经调整后盈利为6.87亿元人民币，比年同期上升41.4%至4.86亿元人民币；而全年为6.1亿元人民币（年：5.38亿元人民币）。调整盈利基于剔除公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的公允价值变动-货币市场基金、股权投资、结构性存款、及债务投资。
公司在年首9个月的存货周转天数为天，相比全年为天有所下降，亦较全年的天有显着下跌。而公司的应收账款日数在去年首9个月为67日，比全年的天为低，而全年为日。赛生在年9月底的净负债为7.3亿元人民币，而当中总负债达20.51亿元人民币。经营现金流在年首9个月为8.1亿元人民币，与年同期相若为8.7亿元人民币，主要是盈利带动及相对较低的营运资本变动。除了无形资产收购所带出的最多为3亿元人民币的投资活动现金流出外，其固定资产的资本开支从年开始只有最多万元人民币。在融资活动现金流出方面，在年首9个月，其银行借款正流入为21.2亿元人民币，但派息金额达21.7亿元人民币。
3、主要风险点
目前上市市值已大致反映其现估值范围之价值。赛生医药在港上市的市值为.59亿港元–.44亿港元。超额认购后最高可达.59亿港元–.71亿港元。基于公司在香港交易所上载的招股书中给出其年的净利润最少为7.4亿元人民币，而同比增长最少21.3%。但是，鉴于（1）其单一主打产品-日达仙销售额在去年上半年基数为高（受益于新冠疫情为抗病*用药），未来的销售增速有不确定性，（2）日达仙的竞争对手药品已通过质量和疗效之一次性评价而有机会进入集采，令日达仙的销售布局及降价影响存在不确定性，及（3）除年已上市的日达仙外，公司再无自研产品可销售，主要与国外大药企合作授权引进，我们认为其（1）年的净利润为保守估计同比增长10%，即8.1亿元人民币；及（2）年市盈率估值应只能可比当前香港上市中国第二梯队综合药企行业平均值及目标平均值（两个值均为市值加权）分别为12.5倍和14.2倍。
因此，我们对赛生给出的估值区间分别为.5亿及.0亿港元。同时，值得注意的是，以赛生之上市价计算出的年市盈率为12.3倍及13.4倍，分别与当前香港上市的中国第二梯队综合药企的行业平均值及目标平均值相若。所以，目前上市市值已大致反映其现估值范围之价值。
产品结构单一，长期以来主要靠日达仙一个产品维持经营。在年至年上半年，日达仙分别占公司总收入的91.7%、83.0%、79.0%、81.2%和86.4%，公司在招股书认为该集中情况在未来仍会持续。虽然日达仙在今年新冠疫情下销售额大幅增长，但过往最大的用途肝炎治疗已经有很多更好的抗病*药物选择，疫情之后日达仙的销售前景并不乐观。该药在全球30多个国家批准上市，唯独没有在美国获批上市，疗效没有获得FDA认可。赛生计划逐步开发日达仙在治疗急性胰腺炎、风湿性免疫疾病、骨髓移植及肿瘤免疫治疗结合免疫检查点抑制剂（特别是PD-1/PD-L1）中的应用，但是否能成功拓展适应症存在较大不确定性。
日达仙的仿制药可能会进入集采;和疫情有改善,公司表明日达仙的需求日后或会大幅下跌。虽然只有一种日达仙的仿制药，是由双成药业生产的胸腺法新仿制药基泰，该药已通过质量和疗效一致性评价，有可能会进入集采。但是公司认为，尽管日达仙的销售价格较其仿制药竞争对手为高，日达仙或将仍然享有竞争优势:（1）日达仙作为中国首个品牌化胸腺法新药物，拥有先发优势，能够充分发挥其强大的品牌认知度以及医生及目标患者对其产品的忠诚度，其中多数患者为自费或由私人医疗保险保障，因而对价格差异的敏感度较低;及（2）日达仙作为一种经测试及批准的胸腺激素类药物，与其他新兴疗法作为联用疗法共同应用的潜力，这使其能够抓住新的行业机会。
去年上半年的日达仙之销售额大幅增加（按年增长41.4%）为一次性事件，主因是日达仙在中国是用于预防和临床治疗新冠病*感染。由于新冠疫情在去年下半年有所明显改善，公司已表明在日达仙的需求日后或会大幅下跌。
主要产品管线为从大型医药公司引进，没有自己的研发能力，未来是否能继续引进高性价比产品的可持续性存疑。公司目前从早期到晚期的所有在研产品包括RRX-等都是与国外大型医药公司合作授权引进，许可时间为10-20年，已上市产品中，除年已上市的日达仙以外，公司再无自研产品，主要是与百特和辉瑞合作，未来是否能持续与大公司合作、是否能继续引进高性价比产品存在不确定性。
公司曾因卷入大规模医生贿赂受到美国证监会调查，带金销售的模式在未来难以为继。年2月赛生制药因通过其中国子公司向中医院的医药卫生人员提供现金支付和其他好处换取医药销售收入而违反了美国反海外腐败法，赛生国际为获取赛生医药产品在中国的销售时，代表赛生制药向医药卫生人员给予金钱、礼物、赞助和其他有价物，以换取医药销售业绩，同时也调查处年公司给中国两名*府工作人员好处，以研讨会的名义赞助出国旅游。虽然最后以处罚公司万美元达成和解，但随着监管逐渐严格，公司未来难以用带金销售的模式带来销售收入，提高销售收入需要新的业务模式。
4、基石投资者
公司引入11名基石投资者，合计认购1.34亿美元（合计约10.39亿港元），占按招股价中位数，占比集资额约49.7%，包括上药国际供应链有限公司（万美元），DaguanInternationalLimited（万美元），中邮创业国际资产管理有限公司（万美元）、DingAssetLtd（万美元）、BradburyGlobalOpportunityFundSP（万美元）、祥辉投资有限公司（万美元）、IDGCapitalInvestmentLimited（万美元）、大众（香港）国际有限公司（万美元）、太平洋资产管理（香港）有限公司（万美元）、富乔鑫资本（香港）有限公司（万美元）、*展熊（万美元）。
5、集资用途
赛生药业将发行股份1.16亿股，发行区间为17.2-18.8港元，公开发售占10%，最高集资21.8亿港元，其中约30.0%将用于投资中国或其他全球市场的潜在药物收购目标并为新候选药物的授权引入提供资金;约28.0%将用于偿还现有债务；约26.0%将用于为公司临床阶段候选产品的开发及商业化提供资金；约10.0%将投入用于招聘、扩大销售与营销网络以及商业及开发基础设施；约6.0%的将用于为公司上市产品组合进行额外临床应用的持续临床研究提供资金。赛生药业的市值达.59亿-.44亿港元，另有15%超额配售股权，市值最高达.71亿港元。
此研究报告是由复星恒利证券有限公司的研究部团队成员（“分析员”）负责编写及审核。分析员特此声明，本研究报告中所表达的意见，准确地反映了分析员对报告内所述的公司（“该公司”）及其证券的个人意见。根据香港证监会持牌人操守准则所适用的范围及相关定义，分析员确认本人及其有联系者均没有持有该公司的财务权益，也没有担任报告内该公司的高级人员。
本报告乃由复星恒利证券有限公司（以下简称“复星恒利证券”）发布。本报告仅提供予接收人，其所载的信息、材料或分析工具仅提供予接收人信息并做作参考之用，不存有招揽或邀约购买或出售证券的意图。未经复星恒利证券事先书面许可，接收人不得以任何方式修改、发送或复制本报告及其所包含的内容予其他人士。复星恒利证券相信本报告所载资料及观点的出处均属可靠，复星恒利证券不会就本研究报告的真实、准确及完整性作出任何保证。接收人在作出投资决定前，应自行分析或咨询专业顾问的意见。除非法律法规有明确规定，复星恒利证券或其任何董事、雇员或代理人概不就任何第三方因使用/依赖本报告所载内容而导致的任何直接的、间接的损失承担任何责任。复星恒利证券及其成员企业及其董事、高级职员及雇员可不时就本报告所涉及的任何证券持仓。本报告所载的资料及观点如有任何更改，复星恒利证券并不会另行通知。
长按并识别