资产证券化蹒跚疾行：理想与现实距离亟待制度再突破
今年以来，资产证券化市场持续高温。
就在3月底，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对理财资金投资非标准化债权资产（指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产）设定理财产品余额35％、总资产4％两项上限监管指标。
不少机构人士将这项新*视为资产证券化市场的重大利好。“因为银行理财资金的需求量很大，未来资产证券化产品的供给逐步增加后，更有利于这类产品的二级市场流通。”北京一家券商资产管理部人士称。
然而，理想与现实间总有不小的差距。
调查发现，如火如荼的银行信贷资产证券化面临抵（质）押贷款入池难、企业资产证券化又面临融资成本高、难以标准化等问题。此外，参与各方的利益分配格局也亟须调整。
业内人士透露，市场刚刚起步，就有券商在承揽项目时“零报价”，冲击竞争格局。另外，“券商内部的资管、投行、机构部、营业部等在合作模式、利益格局也需要重新调整，才能支撑该业务发展。”上海一家券商投行部人士称。
中小企业贷款入池
2012年5月，央行、财*部以及银监会下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（下称“通知”），因美国次贷危机停滞多年的信贷资产证券化终获重启。这轮试点额度为500亿元，具体来说，*策性银行150亿，国有银行150亿，中小银行150亿，非银行金融机构50亿。
将中小企业贷款纳入资产池是本轮试点的一大亮点。
3月29日，工商银行（601398）的工元2013年第一期信贷资产支持证券发行成立，规模35.9235
亿元，受托人是中海信托。优先
AAA
档的发行利率为
4.10％（基准利率为
3.00％，基本利差为
1.10％）；优先
AA
档的发行利率为
5.30％（基准利率为
3.00％，基本利差为
2.30％）。
作为2013年首只信贷资产支持证券，它获得平均认购倍数接近2倍的成绩。资产池中共有63
笔贷款，单户借款人平均未偿还本金余额为1.24亿元。其前十大借款人的借款余额为21.19亿元，占比59％。
中诚信国际按照结构融资业务的行业分类标准调整后，进入资产池的贷款分类前三名是：金属及采矿业占比达22.83％、*府、*府相关实体以及财*为18.91％、运输业（货运）为16.46％。
“入池的资产包括中小企业贷款、国家重大基础设施项目，涉农贷款，保障性安居住房工程等，还有经过清理合规的*府融资平台贷款。”一位了解该产品的中介人士表示。
不仅是工行，交通银行（601328）在2012年底发行的交银2012年第一期信贷资产证券化产品，总金额为30.3355亿元。交行称，资产池的选择涉及中小型企业贷款、战略性新兴产业、三农、国家重大基础设施项目、节能减排项目贷款等，但不含任何*府融资平台贷款和房地产开发贷款。
另外专门针对中小企业贷款的产品也有望成行。譬如台州银行首期5亿元资产证券化就主要用于支持小微企业业务。“从银行角度，肯定是越快越好。但现在还不清楚具体发行时间，要看监管部门审批速度。”该银行一位人士向表示，去年12月已经将材料上报当地银监局。
业内资深人士认为，将中小企业贷款纳入基础资产池有两个好处，一是符合支持中小企业，服务实体经济发展的*策取向，也利于证券化未来进一步扩大试点；二是中小企业贷款属于高风险高收益，相对其它重大基建项目的贷款，其证券化后获得的差价空间也将更大。
争议5％风险自留
不过，调查发现，随着本轮资产证券化持续推进，不少监管规定备受争议，其中风险自留最低5％成为焦点之一。
2012年5月下发的通知规定，参与此轮试点的各家发起机构，应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，原则上不得低于该单全部资产支持证券发行规模的5％。
“我们测算过即使发生极端坏账风险，5％次级比例确实能保证优先档资金安全，不过这种风险发生的可能性很小。”上海一家参与发行的金融机构人士称。
以工行为例，其优先
AAA
档规模30.4亿元，占比为84.62％；AA档为1.7亿元，占比4.73％；其余高收益档占比为10.64％，AAA档资产则获得后两档共计15.37％的信用支持，其中AAA
档的预期到期日为2015
年7
月26
日，AA
档在2016
年1
月26
日到期。
对于这一要求，招商银行（600036）行长马蔚华近日撰文呼吁，持有5％的次级证券按照《商业银行资本管理办法（试行）》须全额从核心资本扣除，若再考虑其他风险涉入及扣除因素，银行发起资产证券化并不能够充分释放资本金，反而有可能增加资本占用。
他认为，由于资产证券化尚处于起步阶段，基础资产风险总体可控，结构设计非常简单，基本无再证券化结构，建议取消或降低发起人持有次级份额下限，通过市场机制约束和防范发起人的道德风险，并在资本计量和扣除规则上适当放宽，鼓励银行开展资产运营。
亦有银行业人士表示，由于现行标准限制，目前只是信用贷款、保证贷款被纳入资产池，抵（质）押贷款无法纳入，难以满足银行需要。
看到，在交行的证券化产品中，信用类贷款占比72.01％，保证类为27.99％。不过，目前银行业的信贷资产中抵（质）押贷款占据的比重并不小。
造成这一难题的原因在于，目前我国仅有以个人住房抵押贷款证券化为目的设立信托时可批量办理抵押权变更登记的规定，其余的抵押贷款进行上述操作仍然没有法律依据。
马蔚华对此的建议是，在不影响所转让资产实际债务人权益的前提下，通过立法简化这一程序性要求，明确在资产证券化过程中，已办理抵（质）押登记的担保权益应随着已出售资产的转移而转至SPV名下，抵（质）押登记部门应配合发起人与SPV批量办理相应的抵（质）押变更登记手续。
证券化优劣扶择
3月16日，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》（下称“规定”），将该业务从试点转为常规业务，还规定企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产均可作为基础资产。
事实上，相对信贷资产证券化，企业资产证券化则被众多券商视为诱人的“蛋糕”。2012年12月4日，华侨城A（000069）（）表示，欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划正式成立。在证券化被热议的背景下，这款产品的受关注度骤然升温。
该产品以欢乐谷主题公园5年内的入园凭证为基础资产，合计募集资金
18.5
亿元。在结构上共分为优先级和次级受益凭证两种。一位熟悉该产品的人士透露，虽然该项目从董事会审议到最后获批，仅用两个多月时间，但管理人中信证券（600030）储备该项目已经很长时间，甚至不少项目组成员都已变换。
除中信证券包揽此前的企业证券化项目外，招商证券（600999）也正准备加入这一行列。在今年1月底，招商证券设立的华能澜沧江第二期水电上收费权专项资产管理计划获得证监会批复。这款产品存续期5年；计划优先级受益凭证总计不得超过31.5亿元，也有望拔得今年企业资产证券化产品的头筹。
然而，与信贷资产相比，企业资产证券化的道路更具挑战性。
多位业内人士向表示，企业最关心的是证券化融资的成本是否便宜。在上述华侨城产品中，优先级的预期收益率按照持有年限差异，分别从5.5％-6％不等。譬如1年期为5.5％，略低于1年期6％的贷款基准利率。不过若银行贷款按照0.7倍下限计算，证券化融资成本则毫无优势。
一位债券交易员向表示，作为大型央企，华侨城的主体评级为AAA，所以它通过中票等工具融资的成本约在4％-5％。这意味着，对于这类优质企业，证券化产品的融资成本相比其他直接融资工具几无优势。
不过，也有业内人士表示，这与初期纳入资产池的资产都是优质、评级高密切相关。随着证券化发展，未来会将一部分风险资产放入产品当中，这就涉及对风险资产的管理、定价问题。到时，融资方的出发点就不再是在融资渠道之间挑选成本更低廉的渠道。
对于部分特殊资产，证券化的模式与其他融资渠道相比，甚至存在劣势。上述券商投行部人士称，比如商业地产类资产，就目前的房价，这类资产评估值会很高，但它的现金流却未必很充裕。比如评估值为40亿元的项目，每年现金收入假设为3亿元。
“如果它通过银行贷款，即使按照评估价打对折，也可贷款20亿元，但用证券化来操作，即使期限达到10年，算上折现因素，可能只有15亿元左右规模。”该人士说，对于高速路等资产来说，相比银行中长期贷款，证券化的优势也并不明显。
再者，企业的基础资产种类多样，在标准化上与信贷资产相距甚远。比如，除上述华侨城的入园凭证、华能澜沧江的上收费权外，之前南京公用控股则是污水处理收费收益权，远东二期专项资产管理计划是应收租赁款。
当然，企业资产证券化也有其吸引人的地方。上述投行部人士向表示，对于企业资产证券化而言，目前最大的好处还是在于可以规避监管一些要求。比如通过中期票据、企业债融资，会面临“累计债券总额不超过公司净资产额度40％”的监管规定，而通过专项计划做证券化则可以绕开这项规定。
“现在融资处处受限的*府平台类资产，预计将成为券商的证券化业务未来争夺重点之一。”该人士补充说。
零报价“赔本赚吆喝”
调查发现，在银行、信托、券商等机构之间，以及机构内部各部门之间，证券化这一新业务，尚存在利益格局的重新输理、分配等诸多矛盾。
除银行、企业、非银金融机构作为证券化产品的发起机构或原始权益人外，还有众多机构参与。以信贷资产为例，受托机构由信托公司担任，承销商则归属券商的业务范畴，另外包括评级、法律、会计等机构。企业资产证券化的参与机构基本类似，除没有信托外，券商还将计划管理人、推广机构“一肩挑”。
那么，各类机构在这块业务中的利益究竟如何？以信贷资产为例，上述上海参与发行的机构人士向表示，银行等机构主要有两块收益，一是发行总成本和入池贷款资产本息收益总和的差价。
“比如我们基础资产中贷款利率在11.88％左右，而发行利率是4.55％，加上其他的综合承销费用，不到6.4％。中间就是可观的利差收入。”该人士向介绍说。
不过看到，就交行、工行而言，它们的差价少许多。资产池中贷款利率主要集中在6％-7.5％左右，而这两款产品给出的发行利率分别在4.2％-6％、4.1％-5.3％。
二是银行作为贷款服务机构获得的收益，这份收益在千分之三到千分之五左右。“也就是说，银行既可以实现出表，也能获得不错的收益。”上述人士补充说。
相对银行的好日子，因为激烈竞争等因素，其他机构则比较难过。有信托公司高管甚至向抱怨，有的银行甚至利用强势地位来压低信托等中介机构的合理费用。另外还有业内人士透露，有的中介机构在向一些银行信贷证券化项目竞价时，甚至出现零报价怪现象，并且对原本应由投资者付费的评级费用，也是券商倒贴。
“其实就是赔本赚吆喝。”上述券商投行部人士向分析，银行拼命压低费用也能理解，因为这些产品相当于无风险承销业务，只要做出来肯定就能卖出去。在这种格局下，关键就看银行的意愿不过，对于券商等机构，虽然在单个项目上并不赚钱，但从其他方面如行业排名、市场份额则会有好处。另外这类产品基本无风险，作为承销商还可以向优质的机构客户倾斜。
上述投行人士还向表示，对于券商，企业资产证券化项目赚钱不会多，但不会像信贷资产项目“倒贴钱”的现象夸张。“我们大概会以1％的综合发行费用向企业报价，具体能拿多少还看发行情况，如果发行不太理想，最终可能也会只有0.5％左右。”
深圳一家机构人士则担忧，从实际操作经验判断，随着更多信托、券商机构陆续进入证券化领域，竞争激烈势必导致费率继续下降。“未来信托、券商的核心在于加强主动管理能力，可以有效切割风险资产组合。”他建议说，譬如除无风险的承销业务外，券商未来还提供二级市场报价、套利投资等有价值综合性服务。
调查发现，除了不同机构之间存在的利益争夺外，仅券商内部各部门也涉及进行新的业务布局，势必牵扯各部门的利益调整。
因为按照监管规定，券商的资产证券化产品是通过专项计划来做，就应属于资管部门负责，但是券商资管以往基本只做债券、股票等二级市场的投资，与具体的企业项目并不接触了解。而在原来券商的业务体系中，负责企业现场尽调的是投行部门。
另外即使证券化产品出炉后，它的销售还涉及机构部或营业部。在销售端相对其他公募、私募、信托等产品，目前大多营业部对这类产品并不熟悉，销售热情也将成疑。“因为这是新业务，现在很多券商内部的利益关系确实还没理顺，大家都还在摸索过程中。”上述投行部人士表示。